「株主を1等市民と2等市民に分けるようなもの」…義務公開買付制度「50%+1株」を巡る論争

上場企業の支配権が変動する際に一般株主にも経営権プレミアムを分配しようとする趣旨の「義務公開買付制度」法案を巡り、制度設計の不均衡に対する指摘がなされている。国会政務委員会を通過した当該法案が、当初議論されていた「100%買付」ではなく「50%+1株」へと義務買付比率が引き下げられたことに加え、支配株主の持分を優先的に買い取る「先行買付」条項が含まれているためである。

「50%+1株」と「先行買付」の結合…株主間の差別への懸念

YouTubeチャンネル「Understanding」に出演したAlign Partnersのイ・チャンファン代表は、現在進行中の義務公開買付法案の構造を指摘し、これが事実上、株主を「1等市民」と「2等市民」に分ける結果を招きかねないと説明した。映像内の説明によると、現在の法案は支配株主の持分を先に買い取る「先行買付」を許容した後、残りの物量に対して一般株主が参加する方式を採用している。

イ代表は、支配株主の持分が40%の企業を例に挙げ、支配株主が50%+1株を満たすために先行買付を進めると、残りの一般株主たちは残された極少数の物量を巡って競争しなければならない状況が発生すると述べた。これは、支配株主と一般株主が同じ比率で売却して経営権プレミアムを分かち合う日本 ZOZOの「按分買付」方式や、かつて韓国が1997年に導入した方式とは差異があるとの指摘だ。イ代表は、そもそも50%買付を目標としていたのであれば先行買付条項が存在する理由はないとし、100%買付案を50%に修正する過程で、意図せず構造が絡まってしまったのではないかという疑問を呈した。

支配株主の持分が50%以上の企業が43%…小口株主への恩恵は限定的

法案の実効性に関する具体的な統計数値も提示された。イ代表が2015年以降に発生した上場企業の経営権取引35件（時価総額3,000億ウォン以上基準）を分析した結果によると、当該取引のうち約43%に相当する15件は、支配株主の持分がすでに50%以上である場合であった。この場合、支配株主は先行買付条項を通じて自身の持分だけプレミアムを受け取って売却すればよいため、義務公開買付制度が一般株主に渡るべき取り分を保障する機能が事実上作動しないというのだ。

また、KOSPI上場企業200社を対象とした調査結果によると、調査対象企業の93%に支配株主が存在し、彼らの平均持分率は44%であった。イ代表は、支配株主の持分率が高い企業ほど、企業価値を示すPBR（株価純資産倍率）が低い傾向にある点を挙げ、支配株主が持分の一部を売却した後に残る株式の価値が下落するリスクと、一般株主の権利侵害の可能性に言及した。実際の調査データでは、支配株主の持分率が30%未満の企業の平均PBRは2.64倍であったが、支配株主の持分率が50%以上の企業の平均PBRは1.31倍であり、差が見られた。

本会議での処理は保留…立法過程における補完の必要性が提起

現在、当該法案は国会本会議での処理が保留された状態であり、今後の修正の有無は不透明である。映像では、今回の立法がすべての株主を平等に扱うよう努める最近の商法改正の基調および株主忠実義務の議論と相反する可能性がある点が、核心的な争点として扱われた。イ代表は、今回の法案が小口株主保護という善意から始まったとしても、結果的に支配株主に有利な構造として設計されており、国民である個人投資家たちに直接的な影響を及ぼし得る点を強調し、制度的な補完の必要性を訴えた。